Деньги и процентные ставки

Все действия государственных регулирующих органов, а в особенности, центральных банков, влияющие на финансы и денежное обращение, являются важными факторами для валютных курсов. Цена валюты определяется прежде всего спросом и предложением, связанными с этой валютой на международном рынке. Поэтому обменные курсы основных валют создаются рынком, но у центральных банков есть целый ряд инструментов, с помощью которых они могут существенно повлиять на валютные курсы. Применяют эти инструменты центральные банки, исходя из целей своей финансовой политики (главная из которых - стабильность национальной валюты) и той конкретной ситуации, которая определяется состоянием экономики, конкурентным положением страны на мировом рынке и политическими факторами.
Поэтому рынки всегда очень внимательно следят не только за экономикой, но и за статистикой финансов основных торгующих стран, пытаясь предугадать по ним действия центральных банков. Знакомство с положениями науки о деньгах и понимание смысла политики, проводимой финансовыми властями, является обязательным для каждого трейдера, желающего осмысленно планировать свою работу на валютном рынке.
Индикаторы денежной статистики
Количество денег, находящихся в обращении (Money Supply), есть один из существенных факторов, формирующих валютный курс. Избыток одной валюты создаст повышенное предложение ее на международном валютном рынке и вызовет снижение ее курса по отношению к другим валютам. Соответственно, дефицит валюты, при наличии спроса на нее, приведет к росту курса.
Показателями, измеряющими количество денег в обращении, являются так называемые денежные агрегаты (Monetary Aggregates), которые учитывают количество денег разных видов, характеризуя и состав денег (структуру денежной массы). Сами денежные агрегаты определяются несколько по-разному в различных странах, но общий их смысл при этом вполне аналогичен. Мы, как обычно, рассмотрим здесь вариант, принятый в американской банковской системе, где формируются данные по четырем денежным агрегатам:
- Ml - наличные деньги в обращении, находящиеся за пределами банков, дорожные чеки, депозиты до востребования, прочие чековые депозиты;
- М2 = Ml + нечековые сберегательные депозиты, срочные вклады в банках, однодневные операции РЕПО, однодневные долларовые депозиты резидентов США, средства на счетах взаимных фондов;
- M3 = М2 + краткосрочные государственные облигации, операции РЕПО, евродолларовые депозиты резидентов США в зарубежных филиалах американских банков.

Рис. 5.1. Денежные агрегаты М1, М2, M3, США
В США используется еще один, более широкий денежный агрегат, но считается, что основным показателем, сильно коррелированным с валютными рынками, является М2, поэтому дальнейшие подробности мы опускаем.
Данные по денежным агрегатам США публикуются еженедельно; обычно в четверг.
Агрегат Ml с 1970 по 1983 г.г. служил основным ориентиром денежной политики Федеральной Резервной Системы (а до того ориентиром были банковские кредиты), так как считалось, что Ml наиболее тесно корреляционно связан с экономической активностью. Но затем значительное уменьшение роли государства в финансовом регулировании и рост процентных ставок привели к ослаблению корреляции М 1 с экономической активностью и инфляцией. В результате FED переключился на М2 в качестве целевого ориентира, поскольку, включая счета брокерско-денежных операций, денежных фондов и краткосрочные депозиты, он более тесно связан с возросшей экономической и финансовой активностью. До середины 1980-х годов М2 имел высокую корреляцию с номинальным ВВП. Другие денежные агрегаты в гораздо меньшей степени, чем Ml, M2 могут служить ориентиром для аналитиков валютных рынков.
Влияние данных по денежным агрегатам на валютные циклы оценивается прежде всего через их связь со стадиями экономических циклов (подробно основные понятия циклического поведения экономических индикаторов рассматриваются в параграфе 7). Поведение раз-личных денежных агрегатов в экономическом цикле вполне аналогично: все они показывают максимальные темпы роста перед началом спада и минимумы роста в конце спада. По этой причине агрегат M2 например, включен в составной индекс опережающих индикаторов. Все агрегаты испытывают наибольший рост на стадии восстановления; M2 в среднем имеет один темп роста в стадии спада (рецессии) и в стадии роста.
Процентные ставки
Ни один из индикаторов экономики и финансов не имеет для отслеживания динамики валютных рынков такого значения, как процентные ставки. Процентный дифференциал (Interest Rate Differential), то есть разность процентных ставок, действующих по двум валютам - это главный фактор, непосредственно определяющий относительную привлекательность пары валют, а следовательно, и возможный спрос на каждую из них. На денежном рынке каждой страны действует много видов процентных ставок: ставка под которую коммерческие банки занимают деньги у центрального банка (официальная процент-ная ставка. Official Interest Rate); ставки, под которые банки занимают деньги друг у друга (ставки межбанковского заимствования - Interbank Offered Rate); процентные ставки, определяющие доходность государственных ценных бумаг (Government Bonds Yields); процентные ставки, под которые банки выдают кредиты своим клиентам (Lending Rates); процентные ставки, под которые коммерческие банки привлекают деньги в депозиты (Deposit Rates). Все эти ставки тесно связаны между собой и в конечном счете определяются той официальной процентной ставкой, которую устанавливает центральный банк.
Благодаря прозрачности границ для финансовых капиталов, инвестор сегодня может выбирать наиболее выгодный вариант вложения своих денег. Поэтому, если японский инвестор (инвестиционная компания, пенсионный фонд или страховая компания) имеет средства в триллионы йен и может получить доход по ним в виде процентов по депозиту в японском банке, в размере скажем, 0,1% годовых, то этот инвестор конечно же предпочтет долларовый депозит под 5,5% процентов годовых в американском банке, либо же он купит американские государственные облигации, по которым также выплачивается высокий доход (причем гарантированно, что особенно важно для таких структур как пенсионные фонды, ко-торые нуждаются именно в высоконадежных источниках доходов, из которых они выплачивают будущие пенсии).
Для наглядности в таблице ниже приведены величины процентных ставок, действовавшие в соответствующих странах по основным мировым валютам в июле 1999 года.
В этой таблице Bid (первый столбец) обозначает процентную ставку, под которую банки привлекают средства в депозиты, Ask (второй столбец) - процентная ставка, под которую они предлагают свои избыточные ресурсы. Ставки зависят от сроков депозитов; OND и TND - краткосрочные однодневные депозиты, SWD - сроком на неделю, 1MD, 2MD, 3MD, 6MD - на соответствующее количество месяцев, 1YD - на год.
Чем больше процентная ставка по данной валюте по сравнению с другими валютами (большой процентный дифференциал), тем больше будет желающих среди иностранных инвесторов купить данную-валюту, чтобы разместить средства в депозит под высокую процентную ставку. А поскольку процентные ставки всегда тесно связаны между собой, высокие ставки банковского рынка означают и высокие ставки по государственным облига-циям, а также высокие доходности по более рискованным облигациям акционерных обществ. Словом, высокие процентные ставки делают данную валюту привлекательной в качестве инструмента инвестирования; а значит, спрос на нее на международном валютном рынке повышается и курс этой валюты растет.
Процентные ставки по депозитам в основных мировых валютах.
DM= Deposits-Majors
RIC Bid Ask RIC Bid Ask
USDOND= 5 5,12 EUR= 1,0228 1,0233
USDTND= 5,1 5,2 EUROND= 2,48 2,58
USDSND= 5,09 5,19 EURTND= 2,54 2,68
USDSWD= 5,07 5,17 EURSWD= 2,53 2,6
USD1MD= 5,08 5,2 EUR1MD= 2,61 2,66
USD2MD= 5,13 5,25 EUR2MD= 2,52 2,65
USD3MD= 5,2 5,3 EUR3MD= 2,63 2,68
USD6MD= 5,5 5,6 EUR6MD= 2,58 2,6
USD1YD= 5,68 5,78 EUR1YD= 2,86 2,98
CHF= 1,5678 1,569 GBP= 1,575 1,576
CHFOND= 0,43 0,81 GBPOND= 4,62 4,75
CHFTND= 0,86 1,11 GBPTND= 4,78 4,93
CHFSWD= 0,97 1,07 GBPSWD= 4,9 5
CHF1MD= 1,01 1,15 GBP1MD= 5,05 5,15
CHF2MD= 1,06 1,19 GBP2MD= 5,05 5,15
CHF3MD= 1,18 1,28 GBP3MD= 5,12 5,22
CHF6MD= 1,51 1,61 GBP6MD= 5,12 5,22
CHF1YD= 1,68 1,78 GBP1YD= 5,35 5,45
JPY= 122,27 122,32
JPYOND= 0,01 0,13
JPYTND= 0,03 0,06
JPYSWD= 0,02 0,12
Известно, что в последние годы курс доллар/йена определялся большой разницей процентных ставок в Японии и США. Благодаря очень низким процентным ставкам в Японии, японские финансовые структуры имели возможность заимствовать большие объемы йены под очень малые проценты (ниже 0,5% годовых) и, конвертируя их в доллары, приобретать государственные ценные бумаги США, имеющие высокую доходность (более 5% годовых). Такие направленные на извлечение дохода операции привели к сильному снижению курса йены по отношению к доллару к середине 1998 года (до 147 йен за доллар см. Рис. 2.3.).
В целом влияние процентных ставок на валютные курсы достаточно однозначно: чем выше процентные ставки по данной валюте, тем выше ее обменный курс. Но есть много обстоятельств, которые делают учет процентных ставок неочевидным и отнюдь даже не простым делом. Во-первых, необходимо принимать во внимание не сами по себе процентные ставки, а реальные процентные ставки, учитывающие инфляцию (см. параграф 6), поскольку существует сильная связь между валютным рынком и рынками государственных ценных бумаг (инструментов с фиксированным доходом), очень чувствительными к инфляции. Если инфляция в данной стране начинает расти высокими темпами, это обесценивает го-сударственные облигации, так как доход по ним выплачивается фиксированный, заранее установленный, а инфляция этот доход может просто съесть. При первых же признаках высокой инфляции рынки государственных облигаций начинают нервничать, а если иностранные инвесторы станут сбрасывать облигации, то возникнет избыток данной валюте на FOREX'e, из-за чего ее курс упадет.
Во-вторых, рынок живет ожиданиями важных событий и готовится к ним, а не только реагирует на уже свершившиеся факты. Если складывается определенное мнение, что процентные ставки по данной валюте будут подняты, то дилеры начнут поднимать ее курс в ожидании его будущего повышения. И рынок длительное время может быть в этом оптимистическом настроении по данной валюте, благодаря чему успеет сформироваться ее восходящий тренд. Когда же наконец повышение ставок состоится на самом деле, валюта окажется уже в перекупленном состоянии, а поскольку фактор давления на нее кверху уже отпал после состоявшегося повышения ставок, первой реакцией на фактическое их повышение может быть падение курса, то есть прямо обратная реакция. И это тем более вероятно по той причине, что такой откат вниз служит хорошей возможностью открыть новые длинные позиции по валюте (то есть купить ее).
Примерно так и развивались события по британскому фунту в июне 1999 года, с той лишь разницей, что речь шла о понижении ставок. К этому времени Банк Англии (Bank of England, ВОЕ) уже несколько раз понижал процентные ставки и публично заявлял, что слиш-ком высокий курс фунта является причиной снижений; деловой цикл в Англии находился в стадии снижения, как предполагалось, близи нижнего уровня, и по экономическим данным было видно, что слишком сильный фунт наносит ущерб британским экспортным отраслям. Кроме того, с начала 1999 года активно обсуждались перспективы вхождения Англии в Европейский Экономический и финансовый союз (Economic and Monetary Union, EMU); считалось, что оно должно состояться достаточно скоро, причем фунт должен войти в евро на уровне, существенно более низком, чем тот, где он торговался весной 1999 (помните 1992-й!). Поэтому давление на фунт книзу было сильным и длительным. Когда же ВОЕ 10 июня понизил свою ставку рефинансирования с 5,25% до 5,0%, то после короткого отката вниз внутри одного часа, фунт довольно энергично пошел вверх (Рис. 5.2.). Разумеется, потом все встало на свои места, тем более что рынок тогда ожидал повышения процентных ставок по доллару (которое и состоялось 2 июля), так что процентный дифференциал должен был измениться не в пользу фунта.

Рис. 5.2. Снижение процентных ставок Банка Англии (ВОЕ rates), 10 июня 1999 г. график британского фунта
Тот факт, что рынок длительное время ожидал именно понижения процентных ставок по фунту, можно было еще раньше подтвердить также изучением кривых доходности государственных ценных бумаг (Рис. 5.3.). Такие кривые (Yield Curves) строятся для группы однородных финансовых инструментов с фиксированной процентной ставкой (облигаций), которые имеют одинаковые параметры и отличаются только сроком выпуска, а следовательно имеют разное время до погашения.
Кривая доходности изображает доходность данного типа инструментов как функцию от времени до погашения. Известно, что доходность ценной бумаги с фиксированной процентной ставкой связана обратным образом с ее рыночной ценой: чем выше цена, тем ниже доходность, получаемая владельцем бумаги. Если рынок ожидает в будущем снижения процентной ставки, то он считает, что будущие выпуски ценных бумаг будут иметь меньшую процентную ставку (и дадут меньший доход), поэтому те ценные бумаги, которые обращаются на рынке сейчас и имеют достаточно большой срок до погашения, становятся более привлекательными и спрос на них повышается, а следовательно, их доходность падает. За счет этого уменьшается спрос (и падает цена) на облигации такого же типа, срок которых истекает раньше, так что доходность их растет. Таким образом, в ожидании понижения процентных ставок правая часть кривой доходности опускается по сравнению с левой ее частью, кривая приобретает вогнутый характер: в таком виде она называется инвертированной. Более распространенный вид кривой - выпуклый кверху - соответствует ожиданию повышения или стабильности процентных ставок. Рисунок и показывает, что уже с сентября 1997 г. кривые доходности по британским облигациям были инвертированы (и ос-тавались инвертированными весной 1999 г.).

Рис. 5.3. Кривые доходности для британских государственных ценных бумаг; по горизонтали отложено время до погашения (лет), кривые сняты с интервалом в квартал с января 1997 по июнь 1998 г.
Бывают и случаи, когда рынок идет против центральных банков, как это случилось в сентябре 1992 и летом 1993 г.г., когда европейские центральные банки потеряли огромные деньги, пытаясь поддержать курсы своих валют, несмотря на уже высокие процентные ставки. Рынок решил, что эти процентные ставки находится на слишком высоком уровне и их рост вызван не экономическими причинами, а искусственно сформулированными положениями европейского экономического и финансового союза. Рынок в такой ситуации больше поверил фундаментальным экономическим данным.
Процентные ставки центральных банков
Рыночные процентные ставки по кредитам, по депозитам и т.д. не возникают сами собой в рыночной стихии. В каждой стране условия кредитования и процентные ставки на денежном рынке регулируются центральным банком.
В таблице ниже приведены действующие значения основных официальных ставок по главным мировым валютам на середину сентября 1999 года.
Официальные процентные ставки по некоторым валютам
Страна Процентная ставка (Предыдущее) Дата последнего изменения
U.S Federal funds
Discount rate 5.25% (5.00)
4.75% (4.50) Aug 24, 99
Aug 24, 99
Japan Discount rate
o/night call rate target 0.50% (1.00)
0.15% (0.25) Sept 8, 95
Feb 12, 99
Euro zone
Refinancing tender
Marginal lending rate
Deposit rate
2.50% (3.00)
3..5% (4.5)
1.5% (2.0)
Apr 8, 99
Apr 8, 99
Apr 8, 99
U.K Repo rate 5.25% (5.00) Sept 8, 99
Canada Bank rate 4.75% (5.00) May 4, 99
Switzerland Discount rate 0.50% (1.00) Apr 8, 99
Sweden Repo rate
Lending rate
Deposit rate 2.90% (3.15)
4.25% (4.75)
2.75% (3.25) Mar 25, 99
Feb 12, 99
Feb 12, 99
Australia Cash rate 4.75% (5.00) Dec 2, 98
Denmark Discount rate
Repo rate 2.75% (3.25)
2.85% (2.90) Apr 9, 99
June 17, 99
Norway Deposit rate
O/N lending rate 6.00% (6.50)
8.00% (8.50) June 16, 99
June 16, 99
Greece 14-day depo rate
Lombard rate 12.00% (12.25) 13.50%' (15.50) Jan 13, 99
Jan 13. 99
Из таблицы видно, что центральные банки используют в качестве своих инструментов различные виды процентных ставок.
Дисконтная ставка (discount rate) характеризует условия, на которых центральный банк (ЦБ) предоставляет коммерческим банкам денежные средства. Если коммерческий банк занял у ЦБ сумму S с дисконтной ставкой d (%), то это означает, что фактически коммерческий банк получил в свое распоряжение сумму (1 - d/100 )*S, a вернет он центральному банку сумму S. Обычно дисконтная ставка устанавливается в процентах годовых, следовательно, когда речь идет о конкретном сроке заимствования, скажем в Т дней, то получаемая сумма рассчитывается по формуле
dT
(1 - ————————) S.
100*360
Процентные ставки (interest rate) межбанковского заимствования во многих странах являются основным инструментом политики центральных банков. Они носят разные названия, но общий смысл их заключается в том, что под такие процентные ставки коммерческие банки занимают друг у друга средства на короткое время для регулирования своих балансов. Отличие процентной ставки от дисконтной заключается в способе начисления сумм: если банк заимствовал у другого банка сумму S под г процентов, то он вернет сумму (1 + r/100 )*S; при задании г в виде процентов годовых и заимствовании на срок Т дней, сумма к возврату определяется формулой
г Т
(1 + ———————) S.
100 360
Официально регулируемые ставки межбанковского заимствования являются определяющими для всех прочих ставок денежного рынка; от них зависят ставки по государственным долговым ценным бумагам, уровни доходности по всем прочим финансовым инструментам, проценты по кредитам клиентам банков. Не имея здесь возможности детально рассматривать структуру процентных ставок многих стран, приведем только цепочку зависимости процентных ставок на примере США:
Discount rate. Federal funds rate, Treasury bill rates, Treasury notes rates, Treasury bond rates.
Соответственно, в русском переводе:
Дисконтная ставка, Ставка по федеральным фондам, Ставки по казначейским векселям, Ставки по казначейским обязательствам, Ставки по государственным облигациям США
Процентные ставки в этой цепочке растут слева направо.
Дисконтная ставка FED (Discount rate) - самый сильный инструмент и к ее изменению FED прибегает редко; за всю историю FED, с 1934 года, дисконтная ставка ме-нялась 114 раз (последнее изменение с 4,5 до 4,75% годовых состоялось 24 августа 1999 года). Более гибкий механизм управления осуществляется через ставку по федеральным фондам (Federal Funds Rate) - процентную ставку, по которой банки, члены Федеральной резервной системы торгуют друг с другом краткосрочными кредитами федеральных фондов. Если дисконтная ставка устанавливается высшим руководящим органом - Советом управляющих FED, то ставка по федеральным фондам

Powered by Drupal - Design by artinet